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【方正宏观】2020年中国经济展望之通胀篇

时间:2019-11-28 19:55来源:未知 作者:admin 点击:
来源:方正证券(维权)研究摘要:1、猪周期对通胀形态冲击的同与不同2006年以来的过去三轮猪周期的相似性:历次猪周期冲击下CPI猪肉项同比正增长都在两年左右,CPI猪肉项同比的高

来源:方正证券(维权)研究

摘要:

1、猪周期对通胀形态冲击的同与不同

2006年以来的过去三轮猪周期的相似性:历次猪周期冲击下CPI猪肉项同比正增长都在两年左右,CPI猪肉项同比的高点通常领先或者同步于猪价的高点。

本轮猪周期对通胀冲击形态的展望:(1)从能繁母猪的领先性来看,预计本 xlmobilechannel 轮猪周期绝对价格的高点或在2020年年中7月左右;(2)受基数的影响,猪价同比的高点则领先于猪价高点,出现在1月份;(3)中性假设下,由于本轮猪周期前期价格上涨较快,基数效应下,CPI猪价同比正增长的时间或短于以往的两年,即2020年四季度CPI猪肉项同比有望转负。

2、如何看待本轮猪周期对其他食品和非食品的传导风险? xlmobilechannel

过去三轮猪价上涨向食用油和水产品的的传导关系最为稳定,对其他食品即便是猪肉的替代消费品的传导并不稳定,猪周期本身长度和涨幅、经济供需环境均会对价格传导形成扰动。

具体消费品类本身供需结构是决定本轮猪周期传导性的关键:本轮周期产能去化创历史新高,强替代性需求对肉类消费品价格的传导较为确定;高库存的供需格局下,稻谷、小麦价格均不存在受冲击上涨的基础;玉米供需紧平衡,需关注后续生猪补库下玉米的涨价风险;工资增速受实际经济增长的牵引更明确,结构性通胀冲击下的上行风险较低。

3、2020年CPI展望:倒“N”型的结构性通胀

将猪周期的传导仅设定在替代消费品类,并给定0.2的传导系数,其他消费品按照季节性规律进行线性外推。中性假设下,2020年CPI同比中枢将由今年的2.9%左右回升至3.5%附近,1月份为全年高点接近触“6”,8月之前CPI持续在4%-5%的高位运行,年末猪肉项同比转负带动CPI同比回落至1%以下。

4、结构性通胀下的货币政策

央行降息操作虽明确了“稳增长”大于“控通胀”的政策思路,但“结构性通胀”仍可能扰动货币政策节奏。后续可能还面临猪周期风险的进一步确认:生猪顺利、平稳开启补库存(年内和明年一季度是重要观测区间),猪价高点的确认(2020年1月份高点后通胀同比平稳回落)。

正文

1、猪周期回顾:对CPI冲击节奏具有相似性

猪肉的需求价格弹性较低,猪价与供给呈现明显的反向关系。猪肉作为我国居民的主要肉类消费品,即便在上一轮猪周期价格上涨的2016年,统计局公布我国居民人均肉类消费量也达到了19.6kg,占全部肉类消费量的75.2%(图表1)。由于其需求价格弹性较低,猪肉价格与供给(生猪出栏)存在显著的负相关关系(图表2)。

能繁母猪存栏对出栏(即价格)的领先性显著。由于猪价与供给负相关关系稳定,因此生猪出栏的领先指标可以较好的帮助对猪价的前瞻判断。农业部公布9月能繁母猪存栏同比下降41.4%,降幅虽有收 xlmobilechannel 窄,但尚未见底(图表3);当前中小型养殖户补栏仍偏谨慎,但牧原股份等大型养殖企业已经开 xlmobilechannel 始补栏,预计能繁母猪存栏有望在近期迎来触底。从能繁母猪存栏领先生猪出栏10个月左右的规律来看,本轮猪周期上行将持续至明年年中。

梳理2006年以来的过去三轮猪周期发现,历次猪周期冲击下CPI猪肉项同比正增长都在两年左右,CPI猪肉项同比的高点通常领先或者同步于猪价的高点(图表4)。目前对于猪周期上行趋势的预期较为一致,但由于本轮猪瘟疫情严重程度已经超过2007年蓝耳病,因此猪价涨幅仍然存在不确定性(图表5和图表6)。

综合来看,我们对本轮猪周期对通胀的冲击给出以下三个判断:(1)从能繁母猪的领先性来看,我们预计本轮猪周期绝对价格的高点或在2020年年中7月左右;(2)受基数的影响,猪价同比的高点则领先于猪价高点,出现在1月份;(3)中性假设下,由于本轮猪周期前期价格上涨较快,基数效应下,CPI猪价同比正增长的时间或短于以往的两年,即2020年四季度CPI猪肉项同比有望转负。

2、如何判断本轮猪周期的传导风险?

猪价的大幅上涨还会传导至其他消费品价格,通过梳理2006年以来三轮猪 xlmobilechannel 周期其他食品项价格走势(图表7),我们对猪肉涨价向其他食品涨价的传导路径作出如下总结:

(1)猪价上涨向食用油和水产品的的传导关系最为稳定,尤其是食用油,即过去三轮猪周期猪价上行期必然带来食用油和水产品价格的上涨;若不考虑第三轮猪周期(2015年2月-2017年6月),猪价上涨对牛羊鸡、鸡蛋、粮食价格传导的确定性亦很高;

(2)猪价上涨向水产品涨价的传导逐渐增强,过去几轮猪周期猪价上行期与水产品价格走势的相关性逐渐上升;

(3)食用油、鸡蛋、鸡肉上涨与猪周期上行几乎同步,而牛羊、水产品和粮食价格走势略滞后于猪价上涨;

(4)猪价上涨向牛羊鸡、鸡蛋和食用油传导幅度最大,即每轮猪价上涨带来的牛羊鸡、鸡蛋、食用油涨幅更高;

(5)猪周期越长、涨幅越大,对其他食品项传导关系越稳定、传导幅度越大;经济需求上行期传导越充分、传导幅度越大。

传导效应并不始终稳定,更重要取决于具体消费品的供需格局。当我们在讨论本轮猪周期的传导效应时,从供给冲击的力度和猪价涨幅来看,最为相近的是蓝耳病疫情引发的2007年猪周期;但从经济形势来看,2015-2016年猪周期是唯一一轮真正发生在经济下行期的猪周期。综合来看,历次猪周期对本轮猪周期的传导效应都不具有较强的借鉴意义。

对替代消费品的传导较为确定。以牛肉为例,猪价的快速上涨带动猪牛比价的上升,使得国内消费需求增长,USDA预计2019年和2020年国内供需格局进一步趋紧(图表8)。

“口粮”高库存保障价格稳定,需关注玉米边际涨价压力。以国内主要粮食作物水稻和小麦来看,在库存占消费量达到80%以上的供需结构下(图表9),或难以受到猪周期涨价的冲击。在农业供给侧结构性改革减少玉米种植、玉米深加工产能扩张、草地贪夜蛾在国内的扩散等因素作用下,玉米供需格局转向紧平衡(图表10)。

整体需求向下或仍将制约猪周期向非食品的传导。食品价格上涨会否引发工资的上涨,是决定结构性通胀会否引发全面通胀的关键。我们认为整体需求向下仍是结构性通胀向工资传导的主要制约。2015-2016年猪价上涨而居民收入增速跟随经济快速下行,实际经济 xlmobilechannel 增长在2017年企稳回升才驱动居民收入增速温和回升,但回升幅度也相当微弱(图表11)。

综合来看,历次猪周期的传导效应并不适用于线性外推至本轮猪周期,猪价涨幅创新高将明显向牛羊鸡、水产品等替代消费品价格传导;而水稻、小麦等粮食在高库存压力下并不存在涨价基础;参照2015-2017年居民收入走势,猪价上涨向非食品的传导仍然受到需求向下的抑制。综合来看,本轮结构性通胀大概率仍将以猪价+猪肉替代消费品的涨价的形式推升CPI读数。

3、2020年CPI展望:倒“N”型的结构性通胀

在同一基期内,CPI中各分类权重根据价格变动。我国目前CPI统计采用链式拉氏公式计算定基价格指数,即假定消费量固定在基期不变的条件下,来衡量报告期价格综合变动水平。逢0逢5年份更换基期年,2016年1月至今,我国CPI开始计算以2015年为对比基期的价格指数序列。因此,在每轮基期内,居民消费支出中的各分类数量不变,各分类权重根据价格的变化自动调节(图表12)。

猪价与猪肉在CPI中权重正相关。根据统计局每个月公布的数据解读倒推猪肉在CPI中权重,可以发现随着猪价快速上涨,今年8月以来猪肉在CPI环比中权重已经快速上行,10月份已经达到3.9%(图表13);猪肉权重与猪价走势呈现明显正相关关系(图表14)。

预计2020年下半年猪价同比权重显著回升。根据国家统计局“2019年前三季度国民经济运行情况答记者问”中提到的,环比权重为前一个月猪肉的消费支出在整个消费支出中的比重,而同比权重为去年同期猪肉消费支出占整个消费支出的比重。我们用倒推出的猪肉权重作为2020年计算猪价对CPI同比拉动的权重(空白月份采用猪肉价格进行拟合),意味着2020年三、四季度猪肉同比权重将显著上升。

CPI猪肉项的涨幅会小于猪价的涨幅。中性假设下(2020年1月份猪价升至55元/kg,2020年7月猪价达到高点65元/kg,年末回落至45元/kg),并假设2020年2、3月份猪价出现季节性回调(图表15),并通过猪价同比涨幅拟合出对应的CPI猪肉项同比涨幅(图表16)。

中性假设下,2020年CPI同比中枢回升至3.5%左右,节奏上呈现倒“N”型走势。我们将猪周期的传导仅设定在替代消费品类,并给定0.2的传导系数,其他消费品按照季节性规律进行线性外推。基于猪价的不同假设,我们给出CPI同比走势预测。在中性假设下,2020年 xlmobilechannel CPI同比中枢将由今年的2.9%左右回升至3.5%附近,1月份为全年高点接近触“6”,8月之前CPI持续在4%-5%的高位运行,年末猪肉项同比转负带动CPI同比回落至1%以下(图表17)。悲观情形下,若猪价全年持续运行在50元/kg以上,CPI同比中枢将达到4%左右。

4、结构性通胀下的货币政策

单纯由猪周期驱动CPI持续运行在“3”以上,而实际经济增速稳中趋降,PPI持续通缩但大概率接近触底。在当下的经济形势组合之下,回顾历史对于政策展望似乎并不能提供过多参考(图表18)。

降息确认“结构性通胀”不影响货币政策方向。11月央行MLF→OMO→LPR的降息操作,虽然降息幅度有限,但政策信号意义大于实质影响,是在“猪周期对通胀冲击形态大致明了”背景下,向市场明确“稳增长”大于“控通胀”的政策抉择。

“结构性通胀”仍可能扰动货币政策节奏。当下对猪周期冲击形态明了的判断还需要对可能 xlmobilechannel 风险的进一步确认:生猪顺利、平稳开启补库存(年内和明年一季度是重要观测区间),猪价高点的确认(2020年1月份高点后通胀同比平稳回落)。

风险提示:油价变化超预期、生猪补库遇阻、需求超预期回暖

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